2018年1月12日，由金瑞期货股份有限公司主办的2018年有色金属投资策略会在上海通茂大酒店举行。金瑞期货研究所李丽对2018年有色金属市场运行做出展望。

废铜对精铜市场的影响分析

金瑞期货研究所李丽

废铜无疑是过去一年精铜市场及铜价波动的一个重要变量，2018年仍然是市场热点之一，焦点将聚焦在废铜进口削减量级为多少？削减后有多少废铜库存可以消耗？废铜对精铜平衡的影响如何？

一、废铜市场有多少库存？

1. 为何研究废铜替代消费？

铜终端消费包含了精铜消费及废铜消费，二者共通之处在于同样受到终端表现系统性影响，而差异在于对价格反映的不同步，例如铜价处于上升周期中将增加废铜对电铜的替代消费，而铜价处于下降通道中电铜消费又对废铜消费形成替代。在终端消费变化相对平稳格局下，废电铜消费跟随价格呈现出的此涨彼消的结构性变化。

究其原因我们发现是由于铜矿与废铜成本曲线差异所致：矿的成本曲线更为陡峭远大于废铜，例如当终端消费趋好时，电铜和废铜消费均会有改善，二者成本曲线的差异，消费改善带动下电铜的涨价幅度高于废铜，精废价差迅速扩大，废铜的经济性产生对电铜的替代消费。

从电铜消费增速曲线可以看出，电铜的表观消费与实际消费出现不一致，我们认为二者的差异就体现为价格弹性差异导致的废铜与电铜之间替代消费，且我们认为废铜替代消费是引起废铜库存变动的主要变量。

2. 废铜库存如何量化？

根据精铜库存理论变化量=产量增量+净进口增量-精铜实际消费增量，废铜库存变化=精铜库存实际变化量—精铜库存理论变化量，我们可以对废铜库存进行初步匡算。

引起废电铜之间替代消费关系的根本因素是二者经济性的差异，因此我们将模拟的废铜库存与废铜加工利润作比较发现二者走势相关性较高，即加工利润走好，废铜表现为去库存；反之表现为废铜累库存。

2011-2016年废铜多处于累库存，2016年Q4起利润改善提振下进入去库存，累计结果来看，截至2017年末国内废铜库存仍有20万吨.

3. 废铜库存的匡算结果是否有效？

废铜库存与废铜加工利润的拟合结果是显著的，但利润对库存的解释程度偏弱。

究其背离情况：情况1、加工亏损较大，废铜仍去库存，此背离较多；情况2、加工有盈利，废铜仍然累库存，较少

背离产生原因：情况1：各地区税点的差异，江西安徽等地更低的税收下实际加工有利可图，促进废铜去库存。情况2：环保税收收紧导致实际供应受限。因此拟合结果基本有效，但同时要考虑废铜市场税点及政策的干扰。

二、废铜进口削减量级有多少？

我们是这样评估这个量级的，自上而下上看政策下看企业，上下相互验证。

1. 上看固废总量的制约

政策自上而下最容易把控的是总量：总量势必要达标，一是按照传统占比进行削减，二是根据各分项资源的不可替代性及市场预期调整占比。

（1）、按照传统分项占比进行削减

近三年固废进口量来看，各分项进口实物量/进口固废总量为稳定：废纸约为65%，废塑料约为15%-16%，废钢约为5%，废有色金属约13%，当中废铜占比约8%

环保部早前预期2018年固废总量2500万吨、市场预期总量减半（2017约为4000万吨）即2000万吨， 2500万吨总量下2018年废铜总量下滑44%，其中废7类下滑56%。 2000万吨总量下2018年废铜总量下滑55%，其中废7类下滑70%。

（2）、根据各分项资源的不可替代性及市场预期调整占比

根据资源的不可替代性，我们认为废塑料最弱，废纸与废有色金属偏强。而根据市场预期，废纸来看只有占比1/6（约500万吨）的混杂类（4707900090）完全被禁，目前偏乐观认为不会像之前规律一季度释放全年6-8成批文，后期批文会逐步释放。废铜来看2018年1、2次批文后预期转为悲观，认为7类削减量远高于5成。

2500万吨总量下2018年废铜总量下滑接近50%，其中废7类下滑60% 2000万吨总量下2018年废铜总量下滑接近60%，其中废7类下滑75%。

2. 草根调研——自下而上从企业反馈来验证政策的执行预期

广东地区：废七类进口主要地区之一的广东省，大家较为关注其18年限制类进口批文的申请情况，到目前为止仍未有批文公示。批文的审批是逐级递交，目前已上报至省但仍未集中上报至环保部门。重点企业调研来看，对今年该地区整体批文量不容乐观，一是环保检查问题企业较多约65%，问题企业整改后重新申请时间偏长，二是考虑到成本时间等因素对产能转移带来增量期望较小，因此较为悲观是广东地区批文量削减至3成左右。对于价格方面，废铜缺口预期形成提振，且调研来看更多产能转移的实现需要更多价格方面的激励。而最终废铜进口量仍然要全国范围来看，广东天津河北是环保重灾区，而浙江相对缓和且为六类主要贡献地区。有企业反馈年内申请批文仍按季度进行，后期还需继续跟踪批文发放的实际情况。

台州地区：从前2批来看缩量明显，预计台州地区削减量在4成，台州以外地区削减6成或更多。同广东反馈类似，企业表示今年按照季度申请。且从已经拿到批文的来看，企业申请额度为去年的6成左右，且对后期批文的发放力度认为大幅追加的可能性偏低。

调研结果来看:1是地区有差异：广东天津河北严控区，削减幅度广东约65%，浙江约40%。2是结构有分别：废7类为主要严控环节，废6类态度仍中性，3是废7类2018年削减比例为60%，整体废铜进口下滑45%。

（4）、小结

批文量VS实际进口量---2018年1、2次批文骤减不可过分解读

历年批文量远大于实际进口量，即便是2017年下半年无新增批文且原有批文部分收回的情况下

政策：逐步削减、按季度申请按照已出批文下滑幅度推算折损量，将令进口限制预期过于悲观

三、调整的平衡表及价格

当前价格下，2018年全球精铜市场将出现10余万吨的缺口，假设其他因素稳定，供需失衡将刺激铜价上涨，而达到某激励价格将重新吸引废铜库存流出。

到达某刺激价格后，废铜库存将流出进一步弥补精铜市场缺口

注:由于可获得数据有限，对于废铜削减及废铜库存等的推算更须动态看待。